证券研究报告 导语目前，越来越多的上市公司通过分拆子公司挂牌新三板及参股、控股挂牌企业来布局新三板市场。根据Wind资讯统计数据，截至2016年10月15日，新三板企业上市公司（包括A股上市和H股上市）位列前十大股东的挂牌公司一共有324家（剔除前十大股东中的做市券商），其中创新层企业有61家，285家上市公司位于新三板企业的前十大股东之列。在324家新三板企业中，129家属于信息技术行业，占比高达40%。与此同时，上市公司参控股公司营业收入与归母净利润均高于新三板全部挂牌公司平均水平的一倍以上。上市公司分拆子公司挂牌新三板及参控股新三板企业的动机主要有：1） 上市公司分拆子公司在新三板挂牌，能够利用新三板便捷的定增工具为子公司进行股权融资，在促进子公司快速发展的同时也降低子公司对母公司的财务依赖性。上市公司通过拆分子公司调整母公司资产负债结构，通过提高子公司直接融资比例能够在一定程度上降低母公司杠杆率。2） 上市公司股东背景为子公司运营实力背书，子公司在新三板市场能够相对同类公司获得一定的估值溢价，同时此类公司也更容易获得投资者关注。3）有助于对母公司与子公司间主营业务与运营风险进行梳理与隔离。上市公司在分拆子公司后将其在新三板挂牌，在完成业务隔离的同时不会丧失子公司股权的流动性。4）有助于子公司品牌宣传作用。部分上市公司控股股东持股超90%，子公司挂牌新三板的目的除了运用新三板比较便捷的定增渠道及业务梳理外，还希望通过新三板信息披露功能加强对子公司的品牌宣传。1、324家挂牌企业前十大股东中有上市公司，129家属于信息技术行业前十大股东中有上市公司的挂牌企业一共有324家，其中创新层企业有61家，占比18.82%，超过当前新三板10.42%的创新层企业比例。324家企业中129家企业属于信息技术行业，占到总数的39.94%，其次挂牌企业所属行业较多的是工业，有62家，占总数的19.20%。上市公司普遍倾向于布局信息技术这类成长性强，盈利水平较高的高新企业，这和新三板企业所属行业分布情况类似，信息技术行业的企业数量最多，其次是工业。 如图表1所示，上市公司参控股信息技术行业比例仍然高于该行业企业在全行业企业中的占比，上市公司在新三板行业结构基础上继续超配信息技术行业。对比广证恒生在2015年7月报告中提到的数据，截至至2015年7月14日，上市公司新三板参控股企业行业占比最多的是工业（71家），占比33%。对比两年数据可以看出过去一年上市公司逐渐降低新三板工业行业的布局，占比从33%下降至19%，显著低于新三板全部挂牌企业行业结构比例。 2、 112家挂牌企业第一大股东为上市公司，平均持股比例54.81%截止至2016年10月15日，新三板共有112家挂牌企业第一大股东为上市公司，平均持股比例达54.81%。绝大部分行业集中于信息技术、可选消费、医疗保健、材料与工业这五个行业。其中信息技术行业43家，占比达38.39%。 3、上市公司参控股企业收入与利润优于新三板同行业企业，医疗保健行业估值水平领跑全行业根据Wind咨询数据中挂牌公司2015年年报披露显示，新三板全部挂牌公司2015年营业收入平均水平为1.53亿元。其中创新层企业平均水平为3.49亿元，基础层企业为1.30亿元。上市公司参控股公司营业收入与归母净利润高于新三板全部挂牌公司的一倍以上。 从细分行业来看，除去样本量极少的行业（电信服务、公用事业）不利于比较及个别企业极端数据影响（可选消费行业中的恒大淘宝归母净利润为-9.16亿），各行业上市公司参控股企业均跑赢新三板同行业企业。 从估值水平来看，上市公司参控股企业并没有拥有绝对的估值溢价，行业差异较大。基于数据的可比较原则，我们选取了数据样本超过3个的行业进行动态市盈率比较。其中上市公司医疗行业参控股企业平均估值水平最高（70倍），高于行业平均水平（49倍）。 5. 上市公司分拆子公司挂牌新三板及参股新三板企业的原因1）上市公司分拆子公司在新三板挂牌，能够利用新三板便捷的定增工具为子公司进行股权融资。在促进子公司快速发展的同时也降低子公司对母公司的财务依赖性。上市公司通过拆分子公司调整母公司资产负债结构，通过子公司在新三板的定向增发能够在一定程度上降低母公司杠杆率。2）上市公司股东背景为子公司运营实力背书，子公司在新三板市场能够相对同类公司获得一定的估值溢价，也更容易获得投资者关注。上市公司股东背景能够在一定程度上起到信息筛选的作用。当前新三板挂牌企业逾9000家，投资者筛选与研究的成本较高，上市公司股东背景能够为一部分特定风险偏好的投资者筛选企业时提供参考。3）有助于对母公司与子公司间主营业务与运营风险进行梳理与隔离。上市公司在分拆子公司后将其在新三板挂牌，完成部分股权退出、业务隔离的同时不会丧失子公司股权的流动性。一个典型例子就是恒大地产（HK.3333）控股的广州恒大淘宝足球俱乐部在新三板挂牌上市。广州恒大淘宝足球俱乐部与恒大地产主营业务截然不同，将其拆分出来独立挂牌，一方面有助于实现其独立运营、自负盈亏，通过新三板渠道进行融资，另一方面也有利于母公司恒大地产专注于主营业务，增强盈利能力。4）有助于子公司品牌宣传。部分上市公司控股股东持股超90%，可见母公司将这些子公司挂牌新三板的主要目的并非股权流转，而是在运用新三板比较便捷的定增渠道的同时，希望通过新三板信息披露功能与企业展示功能加强对子公司的品牌宣传。在112家上市公司位列第一大股东的新三板企业中，有三家挂牌公司第一大股东持有股权超过90%，分别是威林股份（838617.OC，第一大股东新宝股份持股92%）、钢宝股份（834429.OC，第一大股东南钢股份持股90.91%）和臣功制药（833274.OC，第一大股东南京高科持股99%）。数据支持：王博杰 新三板团队介绍：在新三板进入历史机遇期之际，广证恒生在业内率先成立了由首席研究官领衔的新三板研究团队。新三板团队依托长期以来对资本市场和上市公司的丰富研究经验，结合新三板的特点构建了业内领先的新三板研究体系。团队已推出了周报、月报、专题以及行业公司的研究产品线，体系完善、成果丰硕。广证恒生新三板团队致力于成为新三板研究极客，为新三板参与者提供前瞻、务实、有效的研究支持和闭环式全方位金融服务。团队成员：袁季（广证恒生总经理、首席研究官）：从事证券研究逾十年，曾获“世界金融实验室年度大奖——最具声望的100位证券分析师”称号、2015年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。赵巧敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，7年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景。曾获08及09年证券业协会课题二等奖。肖超（新三板研究副团队长，副首席分析师，教育行业研究负责人）：荷兰代尔夫特理工大学硕士，6年证券研究经验，2013年获中国证券报“金牛分析师”通信行业第一名，对TMT行业发展及公司研究有独到心得与积累。陈晓敏（新三板医药生物行业研究员）：西北大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，在SCI、EI期刊发表多篇论文。3年知名管理咨询公司医药行业研究经验，参与某原料药龙头企业“十三五”战略规划项目。温朝会（新三板TMT行业研究员）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。撰写大数据专题基础篇、行业篇等系列深度报告，重点研究大数据产业链、精准营销、大数据征信等细分领域。魏也娜（新三板TMT行业研究员）：金融硕士，中山大学遥感与地理信息系统学士，3年软件行业从业经验，对计算机、通信、互联网等相关领域有深刻理解和敏锐观察，2016年加入广证恒生，从事新三板TMT行业研究。黄莞（新三板教育行业研究员）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。林全（新三板高端装备行业研究员）：重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运营有独到心得。陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策等领域研究。联系我们：邮箱：lubinbin@gzgzhs.com.cn电话：020-88831176